1 十三五走出陣痛期業(yè)績企穩(wěn)估值回升，利潤率抬升現(xiàn)金流好轉(zhuǎn)

走出陣痛期，業(yè)績企穩(wěn)估值回升，環(huán)保行業(yè)迎戴維斯雙擊

回顧“十三五”，選取東吳環(huán)保基礎標的107只成份股，對2015-2020年行業(yè)整體表現(xiàn)就業(yè)績與估值進行拆分， 可以發(fā)現(xiàn)三大因素壓制環(huán)保行業(yè)表現(xiàn)：1）依靠加杠桿驅(qū)動的工程業(yè)務的不確定性以及加杠桿模式破裂之后對成長的壓制 ；2）行業(yè)To G屬性對于財政支付能力的依賴 ；3）行業(yè)初期較為粗放的發(fā)展模式。

固廢板塊業(yè)績增速較快，水板塊穩(wěn)健增長

子版塊業(yè)績：以15-20年歸母凈利潤CAGR為標準，按子版塊分析各板塊發(fā)展 情況可以發(fā)現(xiàn)，固廢板塊中，垃圾焚燒（+25%）和環(huán)衛(wèi)（+53%）業(yè)績釋放加速、土壤修復（+38%）與再生 資源（+26%）規(guī)模較小業(yè)績彈性大，危廢業(yè)績下滑。水板塊中，水務運營（+9%）業(yè)績穩(wěn)定增長，水務工程 業(yè)績略有下滑。大氣板塊期間業(yè)績CAGR為10%。此外，環(huán)境監(jiān)測15-20年業(yè)績CAGR11%，設計咨詢?yōu)?4%。

環(huán)保行業(yè)利潤率企穩(wěn)回升，現(xiàn)金流轉(zhuǎn)好

凈利率：環(huán)保凈利率企穩(wěn)回升。經(jīng)歷陣痛，環(huán)保板塊存在利潤率下滑，2020年環(huán)保行業(yè)銷售凈利率10.8%，有 所下滑。2021Q1-3行業(yè)銷售凈利率12.4%，提升明顯。優(yōu)質(zhì)賽道內(nèi)公司凈利潤率已經(jīng)出現(xiàn)顯著回升。2020年， 環(huán)境監(jiān)測凈利率同比提升3.1pct，水務運營同比提升0.6pct，水務工程同比提升0.2pct。

現(xiàn)金流：環(huán)保行業(yè)凈現(xiàn)比保持1以上水平持續(xù)提升。考慮到回款周期性，研究2015-2020年行業(yè)凈現(xiàn)比情況，發(fā) 現(xiàn)行業(yè)凈現(xiàn)比基本保持1以上，經(jīng)營性凈現(xiàn)金流可以實現(xiàn)對凈利潤的較好支撐。凈現(xiàn)比持續(xù)提升，現(xiàn)金流好轉(zhuǎn) ，2020年板塊整體凈現(xiàn)比達1.82 。按子版塊來看，2020年大氣治理（2.33）、水務運營（1.82）、土壤修復（ 1.77）、設計咨詢（1.55）、垃圾焚燒（1.44）、環(huán)境監(jiān)測（1.30），表現(xiàn)較好。

2 “十四五”奏響雙碳主旋律，“1+N”政策落地&市場機制完善

2.1 政策端：碳減排成“十四五”主旋律，“1+N”政策體系逐步落地

雙碳綱領(lǐng) “1”：中央發(fā)布雙碳工作意見，五大方面三期量化明確目標

雙碳工作意見：五大方面三期量化明確目標，首提2060非化石能源消費比重超80%。10月24日，《中共中 央 國務院關(guān)于完整準確全面貫徹新發(fā)展理念做好碳達峰碳中和工作的意見》發(fā)布。意見提出了構(gòu)建綠色低 碳循環(huán)發(fā)展經(jīng)濟體系、提升能源利用效率、提高非化石能源消費比重、降低二氧化碳排放水平、提升生態(tài) 系統(tǒng)碳匯能力等五方面主要目標，同時分別對應2025年/2030年/2060年三期指出量化目標，其中非化石能 源消費比重于2025年/2030年分別達到20%、25%，并首次提出2060年達到80%。

達峰綱領(lǐng) “1”：《碳達峰行動方案》細化十年目標，聚焦能源、交通、循環(huán)等領(lǐng)域

碳達峰行動方案：延續(xù)前期綱領(lǐng)，細化能源、交通、循環(huán)目標。10月26日，國務院印發(fā)《2030年前碳達峰 行動方案》，重點實施“碳達峰十大行動”，圍繞能源、節(jié)能、工業(yè)、城鄉(xiāng)建設、交通運輸、循環(huán)經(jīng)濟、 科技創(chuàng)新、碳匯能力、全民行動、梯次行動等將碳達峰貫穿于經(jīng)濟社會發(fā)展全方面。

雙控考核指標：由“能耗”轉(zhuǎn)向“碳排放”，加快形成減污降碳激勵約束機制

2021年中央經(jīng)濟工作會議為明年雙碳工作定調(diào)，碳中和迎三大變化： 1）雙控考核指標由能耗轉(zhuǎn)向碳：會議指出新增可再生能源和原料用能不納入能源消費總量控制，盡早實 現(xiàn)能耗“雙控”向碳排放總量和強度“雙控”轉(zhuǎn)變。這一轉(zhuǎn)變突出了碳排放在能源變革中的總領(lǐng)性，進一 步促進可再生能源的應用和資源循環(huán)回用的發(fā)展。2）穩(wěn)增長基調(diào)下平穩(wěn)推進雙碳行動：會議提出要堅定不移推進碳達峰碳中和，但不可能畢其功于一役。3）加快落實減污降碳激勵約束機制：碳市場是實現(xiàn)雙碳目標的有效機制，碳市場向非電高耗能行業(yè)延伸 和CCER重啟工作有望加速。（報告來源：未來智庫）

2.2 碳交易：從電力向高能耗全面鋪開，綠電交易開辟新能源受益新路徑

碳交易迎三大變化：交易全國化、分配基準線法、行業(yè)多元化

邊際變化1——交易區(qū)域從“試點”到“全國”

域范圍變化：試點到全國——2021年7月16日正式啟動全國碳市場交易，2019-2020年首批納入全國碳市場 配額管理的電廠共2225家，排放量占比近40%。

邊際變化2——配額分配由“歷史+基準線法”到“行業(yè)基準線法”

配額分配變化：歷史法+基準線法到基準線法——全國碳市場初始配額實行免費份額，采用強度控制下的行 業(yè)基準法，分配配額將以強度控制為基本思路，依照行業(yè)基準法掛鉤實際產(chǎn)出量實行免費分配。

電力行業(yè)基準線法：根據(jù)自上而下的減碳目標劃定基準線。1）分組競爭：劃分四類不同機組，組內(nèi)競爭。2 ）設置修正系數(shù)：考慮燃煤機組機組冷卻方式、機組供熱量、機組負荷三方面影響，留有配額彈性。

2015-2021年全國電網(wǎng)平均排放因子年均下降約0.7%。2021年12月生態(tài)環(huán)境部對電力企業(yè)溫室氣體核算指南征 求意見，進一步明確核算邊界和機組定義，將全國電網(wǎng)平均排放因子由原指南中2015年度的0.6101tCO2/MWh 調(diào)整為 0.5839tCO2/MWh（6年間下降4.3%，年均下降約0.7%），表明隨著可再生電力的發(fā)展及火電機組單位 煤耗下降，全國電網(wǎng)中度電碳排放下降。

邊際變化3——覆蓋行業(yè)從“電力”向“高能耗非電”全面鋪開

碳市場擴容工作有序開展，碳中和從電力向高能耗非電全面鋪開。2021年5月至6月，生態(tài)環(huán)境部應對氣候變化 司分別委托各行業(yè)協(xié)會開展建材、鋼鐵、有色、石化和化工行業(yè)納入全國碳市場相關(guān)工作。

五大高耗能行業(yè)能效標準出臺，推動節(jié)能降碳和綠色轉(zhuǎn)型技術(shù)改造。2021年10月發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于嚴格能效約 束推動重點領(lǐng)域節(jié)能降碳的若干意見》要求：1）到2025年，通過節(jié)能降碳行動，鋼鐵、電解鋁、水泥、平板 玻璃、煉油、乙烯、合成氨、電石等重點行業(yè)和數(shù)據(jù)中心達到標桿水平的產(chǎn)能比例超過30%。2）到2030年， 能效標準進一步提高，達到標桿水平企業(yè)比例大幅提升，行業(yè)整體能效和碳排放達國際先進水平。11月15日， 發(fā)改委發(fā)布石化、化工、建材、鋼鐵、有色五大行業(yè)25個重點領(lǐng)域能效標桿水平和基準水平。能效標準的制定 加速碳中和向其他高耗能行業(yè)全面鋪開，驅(qū)動行業(yè)中端節(jié)能降碳和后端資源化利用。

2.3 新主線：全球確立甲烷減排新主線，中國甲烷行動計劃蓄力待發(fā)

碳中和新主線：全球確立甲烷減排核心地位，中國增加甲烷減排目標

全球確立甲烷減排統(tǒng)一戰(zhàn)線：2021年11月2日，美國、歐盟等在內(nèi)的105個國家共同簽署《全球甲烷承諾》。

中方首提制定甲烷減排國家行動計劃：2021年11月10日，中美發(fā)布《中美關(guān)于在21世紀20年代強化氣候行動 的格拉斯哥聯(lián)合宣言》。雙方計劃在國家和次國家層面制定強化甲烷排放控制的額外措施；中方計劃在其近 期通報的國家自主貢獻之外，制定一份全面、有力度的甲烷國家行動計劃，爭取在21世紀20年代取得控制和 減少甲烷排放的顯著效果。

中美持續(xù)深化甲烷減排合作：中美計劃在2022年上半年共同召開會議，聚焦強化甲烷測量和減排具體事宜， 減少來自化石能源、廢棄物和農(nóng)業(yè)甲烷排放。

2020年全球人為甲烷排放約9390MMTCO2e，農(nóng)業(yè)、能源、廢棄物排放占比合計93%

甲烷為全球第二大溫室氣體，對全球變暖貢獻約1/3。甲烷是僅次于二氧化碳的第二大人為制造溫室氣 體 (GHG)，約占全球溫室氣體排放量的20%。甲烷的全球變暖潛能（GWP，即甲烷氣體捕捉大氣中熱 量的能力）比二氧化碳大28-34倍。甲烷排放在目前人為溫室氣體全球變暖中的貢獻率約為三分之一。據(jù)GMI估計，2020年全球人為甲烷排放量預計為9,390百萬公噸CO2當量(MMTCO2e) ，排放量主要源 自：農(nóng)業(yè)（42%）、煤礦&石油和天然氣（33%）、固廢污水（18%）。

中國甲烷減排行動蓄力待發(fā)，沼氣發(fā)電為重要環(huán)節(jié)

中國儲備技術(shù)&政策手段，積極布局甲烷減排行動。11月25日，中國生態(tài)環(huán)境部新聞發(fā)布會上表示，“十 四五”期間將推動開展中國控制甲烷排放行動，主要從甲烷排放控制研究、推動出臺行動方案，加強監(jiān)測 、核算、報告和核查，先行先試、國際合作五個方面安排，重點方向：

發(fā)展甲烷回收利用技術(shù)：促進煤炭開采、農(nóng)業(yè)、城市固體廢棄物、污水處理、石油天然氣等領(lǐng)域甲烷回收 利用和減排技術(shù)的發(fā)展。

提供政策保障，完善體系建設：建立煤炭、油氣、廢棄物處理等領(lǐng)域甲烷減排的政策、技術(shù)和標準體系， 加強石油天然氣開采、廢棄物等領(lǐng)域甲烷排放控制和回收利用。

沼氣利用為甲烷減排重要一環(huán)，畜禽糞便、填埋垃圾和生活污水領(lǐng)域沼氣發(fā)電潛力大。沼氣中甲烷占比 50%-80%，沼氣利用為甲烷減排重要環(huán)節(jié)。工業(yè)有機廢棄物、畜禽糞便、秸稈、填埋垃圾、生活污水等經(jīng) 過厭氧發(fā)酵可產(chǎn)生沼氣，沼氣后端利用常見的方式包括沼氣發(fā)電、沼氣制熱、提純制生物天然氣、農(nóng)戶自 用等。其中，沼氣發(fā)電工程常用于畜禽糞便、填埋垃圾、生活污水領(lǐng)域。

3 財政&貨幣預期寬松穩(wěn)增長，行業(yè)市場機制強化&確定性增強

十四五宏觀經(jīng)濟增速放緩，財政支出增強預期提升

2021第三季度GDP增速降至4.9%，預期財政支出力度加強。宏觀經(jīng)濟面臨下行風險，2021年第三季度GDP增速降至4.9%。8月政府債券融資創(chuàng)年內(nèi)新高，財政力度有望加強。根據(jù)wind的口徑2021年8月政府債券凈融資超過9000億 元，創(chuàng)下2021年內(nèi)新高，9月和10月政府債券融資分別為8066、6167億元繼續(xù)發(fā)力，預期財政支出力度有 望加強，利好G端環(huán)保產(chǎn)業(yè)需求釋放。

行業(yè)政策預期明確，強化市場機制和資產(chǎn)回報穩(wěn)定性

準許收益綁定市場利率，供水價格更加市場化。新管理辦法下，供水企業(yè)準許凈資產(chǎn)收益率為權(quán)益資產(chǎn)收 益率*（1-資產(chǎn)負債率）+債務資本收益*資產(chǎn)負債率，其中權(quán)益資產(chǎn)收益率不高于10年期國債+400bp，債務 資本收益率按LPR確定。新管理辦法下權(quán)益資本收益率對應無風險利率和400bp上浮，增強水務資產(chǎn)回報吸 引力。債務資本受益率對應LPR，隨行就市回報合理。

三年供水價格監(jiān)管周期明確價格調(diào)整預期，回報市場化同時確定性增強。首次明確城鎮(zhèn)供水價格監(jiān)管周期 原則上為 3 年，建立供水價格與原水價格等上下游聯(lián)動機制的，監(jiān)管周期年限可以適當延長，具體價格監(jiān) 管周期年限由定價部門結(jié)合當?shù)貙嶋H明確，減少了政府換屆、領(lǐng)導人變更等人為因素的干預。對于經(jīng)測算 需要調(diào)整供水價格的：調(diào)整幅度較小的，及時調(diào)整到位；調(diào)整幅度較大的，分步調(diào)整到位。由于價格調(diào)整 不到位導致供水企業(yè)難以達到準許收入的，當?shù)厝嗣裾畱斢枰韵鄳a償。供水企業(yè)在供水價格監(jiān)管周 期內(nèi)的收入確定性增強。（報告來源：未來智庫）

4 關(guān)注再生資源&清潔能源減碳價值，消費升級打開直飲水千億空間

4.1 再生資源：減排成本增加可控？產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級及循環(huán)再生為根本之道

雙碳目標驅(qū)動能源轉(zhuǎn)型&供給改革&產(chǎn)業(yè)鏈延伸，再生資源最具經(jīng)濟性&市場化

傳統(tǒng)能源向清潔能源加速轉(zhuǎn)變，在產(chǎn)業(yè)鏈前端實現(xiàn)清潔低碳。2019年我國非化石能源占能源消費總量比重 達15.3%，比2012年提高5.6pct，已提前完成到2020年非化石能源消費比重達到15%左右的目標。2019年碳 排放強度比2005年下降48.1%。2060年有望實現(xiàn)以零碳電力為主、氫能為輔的能源結(jié)構(gòu)。

鼓勵先進深化供給側(cè)改革，促產(chǎn)業(yè)集中度提升格局優(yōu)化。產(chǎn)業(yè)鏈價值鏈將全面升級，行業(yè)競爭格局重塑， 傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中在技術(shù)、工藝、設備等各方面創(chuàng)新升級的領(lǐng)先企業(yè)將迎來份額擴張的良機。

資源再生利用減碳效應顯著，驅(qū)動產(chǎn)業(yè)鏈向后端調(diào)整。對于電力外的其他行業(yè)，碳排放主要發(fā)生在原礦冶 煉環(huán)節(jié)，再生資源的回收利用可以有效減少初次生產(chǎn)過程中的碳排放。加工制造及再生環(huán)節(jié)碳排放占比低 ，再生資源&高附加值助力提升產(chǎn)品利用效率減碳效應明顯。

4.2 清潔能源：深化清潔能源替代，加速氫能產(chǎn)業(yè)布局

氫能上游：2019年氫能滲透率僅2.7%，煤制氫為當前主流&綠氫長期降本空間大

1）氫能滲透率：2019年我國氫氣產(chǎn)能約4100萬噸/年，產(chǎn)量約3342萬噸，占終端能源總量份額僅2.7%，政 策扶持至2050年氫氣需求量在終端能源體系中占比有望達10%，至2060年有望達20%。

2）制氫：國內(nèi)化石燃料制氫為當前最主流，綠氫降本空間大為長期發(fā)展趨勢

①化石燃料制氫：2019年產(chǎn)量占比78%，其中煤制氫占比64%，天然氣制氫占比14%。國內(nèi)煤制氫工藝成 熟，性價比高，原料煤800元/噸時，制氫成本約12.64元/kg。②工業(yè)副產(chǎn)氫：2019年產(chǎn)量占比21%，我國排空的工業(yè)副產(chǎn)氫發(fā)掘潛力大。③電解水制氫：2019年產(chǎn)量占比僅1%，堿性、PEM、SOEC電解為當前三大工藝，電力成本占比約 40%~80%，0.3元/度電價下堿性制氫成本約20元/kg，經(jīng)濟性制約規(guī)?；l(fā)展，可再生能源電力成本下降&設 備降本&技術(shù)進步驅(qū)動綠氫平價。2050年，綠氫供應占比有望達70%。

氫能中游：氣態(tài)儲氫為主，固液態(tài)產(chǎn)業(yè)化有待技術(shù)攻關(guān)，加氫站加速布局

1）儲運：高壓氣態(tài)儲氫為主流，我國普遍采用20MPa氣態(tài)高壓儲氫與集束管車運輸?shù)姆绞?，遠距離+大 規(guī)模場景液態(tài)儲運潛力較大，固液態(tài)儲氫產(chǎn)業(yè)化有待降本和技術(shù)攻關(guān)。

2）加注：加注成本尚高，加氫站加速布局，規(guī)?；ㄔO有望降低成本。

氫能下游：燃料電池為常見終端應用形式，主要用于交通&建筑領(lǐng)域

1）交通領(lǐng)域發(fā)展形勢：電池種類為質(zhì)子交換膜燃料電池(PEMFC)，2019年底國內(nèi)平臺已接入電池車3712 輛。

①道路運輸：商用車/乘用車分別在耐久性&成本/體積功率密度方面要求更高；商用車領(lǐng)先發(fā)展， 2030- 2035年，商用車可達產(chǎn)業(yè)化要求，乘用車技術(shù)達到規(guī)模應用水平。②非道路運輸：我國正在重工、軌交、船舶等領(lǐng)域積極探索，仍需運營驗證&性能改進。

2）建筑領(lǐng)域發(fā)展形勢：電池種類為固體氧化物燃料電池（SOFCs），美日已實現(xiàn)商業(yè)化，我國尚在初步 研發(fā)階段。

4.3 甲烷減排：填埋氣資源化減排突出，受益碳交易彈性最大

可再生能源、甲烷利用及林業(yè)碳匯三類項目減碳量及經(jīng)濟效益測算

填埋氣資源化減碳經(jīng)濟效益測算：CCER碳價 30元情景下，度電CCER收入達0.17元，收入端彈性達27.18%， 利潤端彈性達101.77%，凈利率提升11.75pct至31.78%；CCER碳價 60元情景下，度電CCER收入將提升至0.35 元，收入端彈性增至54.36%，利潤端彈性增至203.54%，凈利率提升19.36pct至39.39%。

填埋氣利用滲透率不足12%，拓展空間大。截至2019年全國城市和縣城共有垃圾衛(wèi)生填埋場1885座，同期僅 216個沼氣發(fā)電項目裝機并網(wǎng)，產(chǎn)業(yè)覆蓋率不足12%，填埋氣發(fā)電業(yè)務仍具有較大的市場空間。政策支持沼氣發(fā)電項目建設，發(fā)電價格實行補貼制度。全球制定甲烷減排方案，到2030年將甲烷排放量減少 30%。